Nachdem die Zinsen 2022 zu steigen begannen, erlebten Investoren einen der größten Schocks für ihre Portfolios – und ihr Vertrauen in die Diversifikation über mehrere Anlageklassen. Die durch die Erholung von der Covid-19-Krise ausgelöste Inflationswelle führte zu den größten Verlusten für Multi-Asset-Portfolios seit über einem Jahrhundert. Bis dahin hatten einfache Buy-and-Hold-Strategien, die zu 60 Prozent in Aktien und zu 40 Prozent in Anleihen investierten, bemerkenswerte Erfolge erzielt.
Die moderne Portfoliotheorie, die vom Nobelpreisträger Harry Markowitz entwickelt wurde, ermöglicht es, das sogenannte „optimale Portfolio“ mit dem höchsten Ertrag im Verhältnis zum Risiko zu finden und Diversifikationspotenziale einfließen zu lassen. Rückblickend lieferte das 60/40-Portfolio tatsächlich die höchsten risikoadjustierten Renditen seit 1900. Über rollierende 10-Jahres-Zeiträume hatte die optimale Vermögensaufteilung jedoch große Schwankungen und entsprach selten exakt 60/40.
In den drei Jahrzehnten vor der Covid-19-Krise lag die optimale Mischung eher bei 40/60 zugunsten der Anleihen, die dank niedriger und stabiler Inflation eine starke Hausse erlebten und bei einem „Risk-off“-Ansatz der Anleger als Puffer für Aktien dienten. Seit 2022 haben jedoch langfristige Anleihen schlecht abgeschnitten. Die Anleiherenditen sind nun zwar höher und in der Nähe ihrer langjährigen Durchschnitte, aber die Volatilität der Zinssätze bleibt hoch und die Renditekurve ist flach. Diese Faktoren deuten darauf hin, dass Anleihen nur wenig Vorteile gegenüber reinen Bargeldpositionen bieten.
Aufgrund der schlechten Anleihenperformance seit 2022 und starker Aktienrenditen hat sich das optimale Portfolio in der vergangenen Dekade fast auf 100 Prozent Aktien verschoben. Mit der Unsicherheit bezüglich der Inflation in den kommenden Jahren sowie den Risiken durch Fiskalpolitik und höheren Staatsverschuldungen erscheinen Anleihen jedoch riskanter.
Nur Aktien im Portfolio zu halten, scheint nach der starken Rally und angesichts der hohen Aktienbewertungen im US-Markt jedoch unklug. Die erwarteten Aktienrisikoprämien – also die voraussichtlichen Überrenditen von Aktien gegenüber Anleihen – liegen am unteren Ende ihrer historischen Spanne. Dies kann entweder auf anhaltende Inflationssorgen oder langfristigen Wachstumsoptimismus hinweisen.
Wir halten letzteres für wahrscheinlicher, teils aufgrund technologischer Revolutionen wie generative KI und neuer Medikamente zum Gewichtsverlust, aber auch wegen der ungewöhnlich hohen Rentabilität des US-Tech-Sektors. Während früherer Perioden hohen Produktivitätswachstums, wie den 1920er und 1950/60er Jahren, übertrafen Aktien ebenfalls über längere Zeiträume die Anleihen.
Mögliche nachteilige Trends für Aktien sind jedoch: Deglobalisierung sowohl wirtschaftlich als auch geopolitisch; Dekarbonisierung mit dem Risiko von Versorgungsschocks bei Rohstoffen und steigenden Kosten durch den Klimawandel; sowie demografische Trends wie geringeres Bevölkerungswachstum und höhere Abhängigkeit.
Für die kommenden Jahre sehen wir daher Wert in einer wieder ausgewogeneren Multi-Asset-Strategie. Eine breitere Diversifikation ist notwendig, um strukturelle Risiken zu streuen. Das optimale Portfolio für das nächste Jahrzehnt könnte ein Drittel Aktien mit einem Fokus auf Wachstumstitel, ein Drittel Anleihen und ein Drittel reale Vermögenswerte umfassen.
In diesem Portfolio würden Wachstumstitel gezielten Zugang zu Produktivitätssteigerungen bieten und das Risiko von Marktdisruptionen diversifizieren. Der Schlüssel dabei ist, dass Aktien höhere Produktivitätszuwächse antizipieren und dies zu einer Bewertungssteigerung führen kann, wodurch das Risiko besteht, zu viel zu zahlen. Mit bereits hohen Bewertungen bei Wachstumstiteln müssen Anleger selektiv vorgehen.
Anleihen würden bei Stagnation Schutz bieten, während reale Vermögenswerte bei steigender Inflation die Risiken diversifizieren könnten. Dazu gehören Aktien mit Preissetzungsmacht in Bereichen wie Infrastruktur, Immobilien und Rohstoffe. So könnten Investoren zusätzlich 20 Prozent des Portfolios in Aktien investieren, die auf Wachstumstitel ausgerichtet sind, während der Rest der realen Vermögenswerte in inflationsindexierte Anleihen fließen könnte.
Diese Reise führt uns zurück zu einem ungefähr 60/40-Portfolio. Das optimale Portfolio für das nächste Jahrzehnt muss jedoch die Möglichkeit eines Produktivitätsanstiegs und das Risiko höherer und volatilerer Inflation berücksichtigen. Dies erfordert gezieltere Engagements innerhalb von Aktien und Anleihen.